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一、此次限購限貸對成交量的負面影響將更甚于10-11年

自05年以來，觀察一手住宅成交面積變化情況，經(jīng)歷了4個小周期，分別是06-07-08年、09-10-11年、12-13-14年、以及我們正在經(jīng)歷的15-16-17年。上一次大規(guī)模限購限貸發(fā)生在10-11年，我們統(tǒng)計了30個城市在政策收緊前后的成交變化，可以非常清楚地看到：絕大部分城市11年(限購當年)成交同比10年下降，整體幅度為-16%，到了12年(限購第二年)，部分供給充足且基本面較好的城市成交同比10年已有修復，整體修復幅度為+7%。

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但是，我們認為，此次政策收緊對于成交量的負面影響將更甚于10-11年，原因有三：

首先，住房內(nèi)生需求不如五年前。經(jīng)濟增速下臺階低于五年前，而人口條件方面，勞動力年齡人口占比下降，老齡人口占比不斷上升(65歲以上人口占比超10%)，我國已過了人口紅利的最高點，住房內(nèi)生需求繼續(xù)下降。

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其次，本輪小周期需求透支較多。自14年年末降息降準以來，成交已經(jīng)連續(xù)18個月保持高景氣度。與此同時，熱點城市房價的快速上漲，進一步加重了居民家庭按揭貸款的還款負擔。即使不出臺調(diào)控政策，需求過快透支之后，成交也會自然回落。

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第三，本輪調(diào)控政策打擊更為精準。本輪小周期的主力需求，一方面來自本地改善型需求，一方面來自投資需求。而本輪政策收緊，在限購層面特別強調(diào)限制非本地戶籍居民購房，從而打擊了投資需求;在限貸層面，提高了特別是二套房的認定標準和首付比例，這將對本地改善型需求產(chǎn)生負面影響。

第四，被調(diào)控城市成交量影響舉足輕重。我們考慮有完整歷史成交數(shù)據(jù)的17個限購限貸城市。今年以來，這17個城市的一手住宅成交面積占全國的比重超20%、成交金額占比超40%，而這兩個占比數(shù)據(jù)在11年的時候分別僅為10%、24%。根據(jù)我們的測算，17年相對于16年，這17個一手住宅成交面積將同比下降24%，受此影響，全國一手住宅成交面積將同比下降9%。

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二、兩個問題：需求是否有溢出效應?貨幣相對寬松成交量是否會回落?

1、熱點城市限購限貸，并不意味著需求會溢出至三四線城市

我國住房市場目前總量平衡，但區(qū)域差異明顯。房地產(chǎn)市場進入下半場，其特征一方面是改善型需求為主，另一方面是城市之間差異顯著拉大，其根本原因在于人口流動，核心城市限購限貸并不會改變這一趨勢。

從數(shù)據(jù)上看，10-11年在核心城市限購限貸之后，三四線城市的一手住房成交量也沒有如“溢出效應”所隱含的大規(guī)模上升。我們統(tǒng)計的22個有成交歷史數(shù)據(jù)的三四線城市顯示，11年(熱點城市限購當年)同比10年整體下降13%，且22個城市中有15個同比下降，12年同比10年整體下降3%，表現(xiàn)不及17個重點城市(修復幅度+7%)。

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2、貨幣政策相對寬松，并不意味著熱點城市成交量不會回落

值得注意的是，目前我國的貨幣政策相對于五年前較為寬松。而10-11年的調(diào)控政策收緊是伴隨著貨幣政策收緊(加息)，因而有觀點認為，在利率處于低位的情況下，成交量未必會回落。實際上，即便在基準利率不變時，銀行按揭貸款實際利率邊際的變化也能影響成交量。進入四季度，隨著財政政策發(fā)力，以及央行近期表態(tài)，實際利率邊際寬松的可能性不大，因此我們認為，未來按揭貸款實際利率向下的可能性極小，甚至有小幅向上的可能。

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三、部分核心城市房價短期面臨調(diào)整，長期仍有向上空間